LA LETTRE DES PHARMACIENS DU 13

L’emprunt obligataire, notion exotique pour un non-initié, correspond à un outil de financement très ancien, longtemps oublié. Son régime juridique a été défini par la loi du 24 Juillet 1966 sur les sociétés commerciales, codifié aux articles L228–38 et suivants du Code de commerce, puis modifié et modernisé par l’ordonnance du 24 juin 2004 portant notamment réforme du régime des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales. 

Le premier emprunt obligataire a été lancé par François Ier en 1522, sous forme de rente perpétuelle pour financer la guerre d’Italie. Cette technique d’emprunt obligataire a été reprise au début du XIXe siècle, d’abord par le Crédit Foncier pour porter d’importants projets industriels. 

La construction du canal de Panama en 1888 a été financée par un emprunt obligataire, en pleine expansion internationale de la bourse de Paris. 

Le début des années 2000 a connu un véritable essor de l’emprunt obligataire après la mise en place d’un régime général des valeurs mobilières. 

Au-delà du financement classique, sous forme de prêt bancaire, l’acquisition d’un fonds de commerce ou de titres d’une pharmacie d’officine peut se faire sous forme d’un emprunt obligataire. 

Ainsi le pharmacien, candidat acquéreur, dont l’apport personnel est insuffisant pour obtenir l’emprunt bancaire classique nécessaire à l’acquisition de la pharmacie convoitée, pourra compléter le financement de son projet au moyen de l’émission par la pharmacie (et/ou par une holding de type SPFPL), d’un emprunt obligataire, convertible en action ou non, qui pourra être souscrit par un investisseur extérieur, y compris non-pharmacien. 

Pour ce qui concerne l’activité réglementée d’exploitation d’officine, le recours à l’emprunt obligataire, dès lors qu’il est convertible, revient à permettre à :

• des pharmaciens de contourner la limitation du nombre de prises de participations dans d’autres sociétés de pharmacie,
• des non-pharmaciens de contourner les dispositions du Code de la santé publique (L5125-11 du Code de la santé publique) réservant à des pharmaciens la propriété des parts de sociétés possédant et exploitant une  pharmacie d’officine.

En effet, tout pharmacien, directement ou via une société exploitante ou non une pharmacie, dont le diplôme est déjà engagé ou non, peut souscrire autant d’emprunts obligataires qu’il le souhaite, convertibles ou non, dans un nombre illimité de pharmacies.
 
C’est bien entendu également le cas pour tout investisseur non-pharmacien, aucune interdiction n’existant pour ces derniers… à ce jour…

Ainsi le recours à ce type de financement, pourrait permettre in fine, si l’actuelle réglementation venait à changer, à un non-pharmacien d’entrer dans le capital d’une pharmacie d’officine par le biais d’émission d’obligations convertibles. 

Mécanisme de l’emprunt obligataire 

Appréhender l’intérêt et les risques du recours à un emprunt obligataire pour financer son projet d’acquisition d’une pharmacie d’officine suppose de connaître et comprendre le mécanisme d’un tel financement. 

Définition

Une obligation est un titre de créance émis par une société à la recherche d’un financement. 
Le souscripteur d’une obligation paye le titre (donc apporte les fonds) et en contrepartie bénéficie du paiement d’un intérêt annuel appelé coupon. 

A la date d’échéance définie dans le contrat d’émission, la société émettrice de l’emprunt obligataire devra, comme tout emprunt, rembourser le capital au souscripteur en une seule échéance.

Seule une personne morale peut recourir à un emprunt obligataire. En pharmacie d’officine, cette personne morale est obligatoirement une société constituée sous forme de SELAS (voire de SARL ou de SELARL sous certaines conditions) et est tenue de désigner un ou plusieurs commissaires aux comptes. 

L’attention du lecteur est attirée sur le fait que suite à des arrêts récents du Conseil d’État, est remise en cause la déductibilité des cotisations de l’exploitant (travailleur non salarié) de l’officine en SELAS. 

Différents types d’obligations

Il existe plusieurs types d’obligations. Seules les obligations simples (OS) et les obligations convertibles en actions (OCA) seront toutefois traitées. 

Obligations simples (OS)

Les obligations simples ne donnent pas accès au capital. Elles permettent à l’investisseur de faire contracter une dette par la société émettrice (débitrice) soit en l’espèce la société exploitant la pharmacie (ou sa holding de type SPFPL).

Cette dette sera remboursable uniquement en numéraire selon les modalités prévues dans le contrat d’émission d’obligations régularisé entre la société et l’investisseur (taux d’intérêt, durée…).

Obligations convertibles en actions (OCA)

Les obligations convertibles en actions donnent (potentiellement en pharmacie d’officine tant que le capital reste la propriété des pharmaciens) à l’investisseur un droit d’accès au capital de la société émettrice. 

En effet, les OCA permettent la conversion des obligations en actions de la société émettrice, selon les modalités fixées dans le contrat d’émission, lequel prévoit notamment le ratio de conversion, qui définit le nombre d’actions auquel donnent droit le montant de la dette obligataire. 

En cas de possibilité de remboursement de l’emprunt obligataire sans conversion de ce dernier en actions (en général par la levée d’un nouvel emprunt), outre le taux d’intérêt déjà élevé d’un emprunt obligataire classique, s’ajoute le paiement d’une prime de non-conversion, que l’émetteur de l’emprunt devra payer à l’investisseur.

Le montant de cette prime de non-conversion, revient en quelque sorte à dédommager l’investisseur de sa non-participation au capital lié à l’absence de conversion, en faisant partager indirectement par ce mécanisme, une part correspondante de la capitalisation la pharmacie.

Ces instruments sont donc nettement plus coûteux que les prêts bancaires, le taux d’intérêt auquel s’ajoute le coût de la prime de non-conversion apportant à l’investisseur un rendement proche voire de même niveau que celui du pharmacien, en contrepartie d’un risque prêteur plus important lié à :

• l’absence de garantie dont bénéficient les banques au travers le nantissement du fonds de commerce voire des cautions personnelles,
• un remboursement généralement subordonné (non prioritaire) par rapport à l’emprunt bancaire.

Ce mécanisme n’est néanmoins pas sans risque non plus pour le pharmacien dans la mesure où cet outil risque de lui faire perdre le contrôle de sa pharmacie si, à la date choisie de conversion, la société émettrice est dans l’incapacité de rembourser l’emprunt obligataire et de payer la prime de non-conversion, bref de sortir l’investisseur.

Par la conversion de l’emprunt obligataire en action, il se retrouvera mécaniquement dilué dans sa participation au capital, et verra entrer dans ce dernier, dans des proportions pouvant être très importantes, l’investisseur, pharmacien aujourd’hui, et demain l’investisseur non-pharmacien, si la réglementation venait à ouvrir le capital…

Ainsi, les véritables enjeux actuels et les problèmes en matière d’emprunt obligataire dans le secteur de la pharmacie d’officine, portent donc principalement sur le financement par l’émission d’OCA.

Liberté contractuelle des OS et OCA

Les contrats d’émission d’obligations simples et d’obligations convertibles en actions font l’objet d’une très grande liberté contractuelle, les parties définissant librement les clauses contenues dans les contrats d’obligation (par exemple : durée de conversion des obligations, substitution de l’obligataire par une personne morale ou physique de son choix, montant des intérêts des obligations, montant de la conversion des obligations…).

En matière de financement de pharmacie d’officine, l’emprunt obligataire est très souvent consenti par un fonds d’Investissement constitué de capitaux extérieurs à l’officine, ou encore d’un pharmacien installé ayant des fonds à disposition.

L’excessive liberté contractuelle attachée au contrat d’émission d’obligations convertibles doit conduire à un examen très rigoureux des contrats, tout particulièrement sur trois points :

• le taux d’intérêt,
• la durée,
• les modalités de conversion et de calcul de la prime de non-conversion.

Cet examen préalable s’impose pour le pharmacien d’autant plus que les contrats d’émission d’obligations sont pré-rédigés, imposés par les fonds d’investissement et s’analysent plus en des contrats d’adhésion (par exemple : contrat d’assurance, contrat d’adhésion à un groupement).

Les contrats proposés s’inscrivent en effet dans une opération globale qui s’impose dans sa totalité à la société de pharmacie émettrice (cf. ci-après des exemples de clauses).

Le taux d’intérêt 

L’examen de divers contrats d’émission d’obligations établis par des Fonds d’Investissement eux-mêmes (ou par leurs conseils) a permis de constater que les taux d’intérêt pratiqués par les investisseurs détenteurs des obligations sont très élevés, souvent de 8 % pouvant aller bien au-delà, et ce hors prime de non-conversion (dont il sera fait état ci-après), ceci dans le contexte actuel où le taux d’intérêt bancaire annuel pratiqué pour l’achat d’une officine (ou de parts de société d’officine) est autour de 1 %.

Il est important de souligner que l’emprunt obligataire n’entre pas dans le champ du monopole bancaire. 
Par ailleurs, les règles relatives à l’usure ne sont pas applicables à l’emprunt obligataire. De ce fait, les taux d’intérêts pratiqués sont totalement libres.

La durée

Tout emprunt obligataire doit être limité dans le temps.

La durée est un élément non négligeable en ce qu’il a un impact certain sur l’exploitation de la pharmacie. 

En effet, tout évènement générant le remboursement anticipé entrainera non seulement le remboursement du capital emprunté mais également le remboursement des intérêts pendant toute la durée de l’emprunt obligataire et ce jusqu’au terme prévu dans le contrat. 

C’est en quelque sorte l’équivalent des pénalités de remboursement anticipé des prêts bancaires, dont les formules, bien que parfois alambiquées, limitent souvent le montant des pénalités à un niveau inférieur et peuvent être négociées dans le sens d’une exonération en cas de la cession de la pharmacie…

Ainsi et à titre d’exemple, un emprunt obligataire souscrit à un taux d’intérêt annuel de 8 % sur une durée de 13 ans, entrainera au mieux en cas de remboursement anticipé à l’issue des cinq premières années, le remboursement d’intérêts calculés sur les huit années restant à courir pour arriver au terme du contrat.

Au mieux car, dans beaucoup de contrats, le remboursement par anticipation est purement et simplement interdit.

A l’évidence, cet élément doit être pris en compte dans le choix du recours à un financement par l’émission d’obligations convertibles ou non.

N’oublions pas également, qu’en cas de non-conversion (l’investisseur n’entre pas dans le capital de la société de pharmacie), la société émettrice (SEL, SPFPL) devra s’acquitter d’une très lourde pénalité (en moyenne 25 % des capitaux empruntés) appelée « prime de non-conversion ».

Modalités de sortie

L’examen de certains contrats d’émission d’obligations a permis de constater que les modalités de sortie du contrat se révélaient souvent très contraignantes. 

La cession des obligations est très souvent subordonnée à la réalisation de résultats, quelques fois irréalisables, outre une exorbitante clause de non-concurrence et des préavis de sortie particulièrement longs.

Avantages et risques, réalités de l’emprunt obligataire

L’avantage de recourir à un tel emprunt est indéniablement de pouvoir disposer rapidement et facilement de fonds permettant de compléter le financement bancaire en l’absence d’apport suffisant, tout en allégeant la charge de remboursement, seuls les intérêts étant payables, le capital n’étant remboursé qu’à l’échéance.

Notons néanmoins que l’absence de remboursement du capital ne permet pas de capitaliser pendant cette période comme c’est le cas pour un emprunt amortissable, sauf si l’allègement de charges de remboursement est mis à profit pour mettre de la trésorerie en réserve dans le but de rembourser l’emprunt obligataire à la sortie (ce qui revient au même effort que rembourser un emprunt bancaire équivalent, à l’exception que le coût en est bien plus élevé…).

Cela étant, même lorsqu’ils sont subordonnés au remboursement d’un emprunt bancaire, il ne faut pas oublier que les emprunts obligataires sont avant tout, certes avec des modalités différentes, une dette, remboursable comme celle de la banque. 
Aussi, ces instruments ne peuvent être considérés comme un complément d’apport, ni même comptabilisés au bilan comme des quasi-fonds propres de l’entreprise (en l’absence de convertibilité possible à ce jour).
Ils doivent être analysés comme une dette et être déclarés comme tels à la banque finançant l’opération, sous peine que cette dernière, en découvrant a posteriori la réalité de ces fonds (notamment par l’inscription de cette ligne spécifique sur le bilan de la société), prononce l’exigibilité immédiate de son financement, c’est-à-dire l’obligation de rembourser par anticipation la totalité du capital restant dû de l’emprunt bancaire.

Enfin, il faut avoir conscience que l’objectif d’un fonds d’investissement est de servir à ses investisseurs qui lui ont confié leurs avoirs, un taux de rendement le plus élevé possible dans un délai aussi court que possible.
 
Il s’agit donc pour ces derniers, avant tout, d’une opération à caractère strictement financier, ce qui explique l’application des taux d’intérêts très élevés, en déconnexion totale avec les taux d’intérêts bancaires (lesquelles bénéficient néanmoins en contrepartie de garanties plus importantes) et l’encadrement drastique des modalités de rachat des titres par la société émettrice.

Ce caractère strictement financier de l’intervention d’un fonds d’investissement dans le financement d’une pharmacie d’officine est encore plus marqué car, en l’état actuel de la législation, les obligations convertibles souscrites par un non-pharmacien ne pourront jamais être converties.

Cette situation particulière oblige donc les associés de la société émettrice à procéder à terme au rachat des obligations émises par la société, ce qui nécessite donc de s’assurer, dès le départ, des modalités et coûts de sortie du contrat d’émission.

Le financement sous forme d’obligations convertibles constitue donc pour la plupart des Fonds d’Investissement une situation provisoire, dans l’attente d’une éventuelle modification de la législation concernant l’ouverture du capital des pharmacies à des non-pharmaciens.
 
Le recours à l’émission d’obligations convertibles pour financer l’acquisition d’une pharmacie d’officine nécessite donc réflexion et prudence dans le cadre d’une étude financière et juridique rigoureuse, tant sur le contrat obligataire que sur les annexes à faire réaliser par ses conseils. 

Compte tenu de la spécificité de l’activité de pharmacie d’officine, des taux d’intérêts bancaires très bas à ce jour et de l’existence d’autres offres alternatives également intéressantes sans risque de perte d’indépendance, et/ou limitant le partage de la capitalisation, il est permis de s’interroger sur l’opportunité pour le pharmacien du recours à l’emprunt obligataire surtout lorsqu’il est convertible auprès d’investisseurs non amicaux ou non éthiques.

D’autres offres existent pour compléter l’apport personnel pour le financement d’un fonds de commerce ou de titres d’une pharmacie d’officine, tel par exemple les prêts obligataires de la CAVP.

Les prêts proposés aux pharmaciens en première installation par la CAVP sont également consentis sous forme d’emprunt obligataire simple (OS) mais au taux fixe de 2 %, la charge de remboursement est étalée sur les 3 années suivant le remboursement de l’emprunt bancaire et demeure au plus égal à l’annuité de l’emprunt bancaire, ne nécessitant ainsi aucun effort supplémentaire, ne diluant pas le pharmacien dans la capitalisation de son outil de travail.

Suivent, ci-dessous, des exemples de listes non exhaustives de clauses et d’engagements trouvés dans certains des contrats d’obligations convertibles en actions auxquels des pharmaciens ont souscrit et qui peuvent conduire à une altération, voire une perte de l’indépendance du pharmacien dans l’exercice de ses fonctions.

Exemples de quelques clauses insérées dans des contrats

Contenu du protocole d’accord

Un protocole d’accord est signé entre le pharmacien titulaire, (et sa SPFPL éventuelle) et le Fonds d’Investissement.

La durée de l’obligation souscrite est en général de 13 ans minimum (soit postérieure à l’échéance du prêt bancaire de 12 ans), le taux d’intérêt oscille entre 8 et 10 % l’an, remboursable in fine avec capitalisation des intérêts.

Pour conférer une cause juridique au contrat d’OCA, le protocole rédigé par le fonds d’investissement explique les circonstances du rapprochement, circonstances pas toujours conformes à la réalité et qui ne visent qu’à protéger juridiquement ce dernier. Il s’agit de tenter de prouver, en cas de contentieux, que le pharmacien est venu lui-même chercher le fonds d’investissement.

Ainsi, dans des cas de fonds d’investissement démarchant ou faisant démarcher les pharmaciens primo-installant, on pourra trouver dans le contrat une indication que le pharmacien futur titulaire est venu chercher le fonds d’investissement et que ce même pharmacien a établi sous sa responsabilité et avec l’assistance de son expert-comptable un prévisionnel.

Certaines déclarations, contraires aux souhaits du pharmacien futur titulaire, peuvent également être insérées ; il peut être déclaré que ce dernier a souhaité pouvoir disposer de la faculté de céder sa participation dans l’officine à un horizon de temps déterminé.

La rémunération du pharmacien titulaire peut être fixée dans des conditions parfois désavantageuses. 

Dossier de présentation du contrat obligataire

Afin de se couvrir juridiquement, le fonds d’investissement fait signer à l’acquéreur un dossier de présentation qui justifie la « nécessité impérieuse » des obligations convertibles en actions. 

Contrat de souscription de l’emprunt obligataire 

Un contrat de souscription est signé par le titulaire, (et sa SPFPL éventuelle), l’acquéreur et le fonds d’investissement. 

Il peut être prévu l’exigibilité au profit du fonds d’investissement de la totalité des capitaux prêtés, à tout moment, avec un préavis de seulement 10 jours. 

La faculté pour le pharmacien de rembourser par anticipation est en général refusée par le fonds.

Figure souvent une liste d’interdits sans l’autorisation préalable et écrite du fonds d’investissement, lesquels pouvant constituer une immixtion dans la gestion de l’officine, ainsi qu’une atteinte à l’indépendance du professionnel libéral.

Notamment peuvent être interdites au pharmacien titulaire, des initiatives dans l’intérêt de l’entreprise et de son développement comme la création d’une nouvelle activité, par exemple un rayon d’optique, d’audioprothèse ou la vente sur Internet.

De même peuvent être interdits tous changements de l’expert-comptable de la pharmacie et du commissaire aux comptes.

Il peut exister une clause autorisant la levée du secret professionnel de l’expert-comptable de la pharmacie sur la totalité de la durée de l’obligation au profit du Fonds d’Investissement.

Il peut aussi être indiqué, en cas de sortie du titulaire de l’officine, une clause de non-réinstallation dans des conditions hors normes et très désavantageuses pour le pharmacien.

Il n’est pas rare que le fonds perçoive une conséquente commission de montage.

Le fonds d’investissement fait signer à l’acquéreur un engagement de distribution ou de non distributions de dividendes futurs.

Lorsque le fonds d’investissement, à l’instar de certains groupements, possède (directement ou indirectement) un groupement d’achat, il est en général interdit au pharmacien titulaire de changer de groupement d’achat sur la totalité de la durée de l’obligation (13 ans par exemple), ainsi que, de ne pas respecter à la lettre les conditions notamment d’approvisionnement de marchandises (y compris de médicaments remboursables auprès des seuls fournisseurs référencés pour les génériques) prévues avec le groupement d’achat, filiale directe ou indirecte du fonds. 

Ce type de clause peut s’analyser en la perte de l’indépendance professionnelle.

Acte de Nantissement des titres

Un acte de nantissement de compte d’instruments financiers portant sur les titres de la SEL détenus par la SPFPL est signé. 

Convention de subordination

Lorsque la banque n’est pas dans l’ignorance de l’émission d’un emprunt obligataire (par exemple émission de l’emprunt obligataire en cours de remboursement de l’emprunt), une convention de subordination sera régularisée, entre l’émetteur, le fonds souscripteur et la banque, permettant à cette dernière d’être prioritaire sur le fonds d’investissement dans le remboursement de son prêt, de ce dernier. 

Promesse d’achat et de vente de titres 

Une promesse de vente de tous les titres de la SEL sera signée par le titulaire, son éventuelle SPFPL et le fonds d’investissement.
Parallèlement, une promesse d’achat des titres de la SEL sera également signée. Le prix prédéterminé est le même que sur la promesse de vente. La durée de validité sera supérieure aux 13 ans de l’obligation.
La vente des titres détenus par le pharmacien titulaire est irrévocable au profit de celui qui sera désigné par le fonds d’investissement.
Cette vente peut éventuellement intervenir à tout moment à première demande du fonds et le prix est pré-déterminé selon une formule de calcul parfois alambiquée et en général peu compréhensible pour un non-initié.
Cette promesse engage les héritiers.

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